Invertir en un mundo cambiante: de carburadores a compiladores

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Durante la mayor parte del siglo pasado, las empresas más grandes del mundo fueron aquellas que producían propiedades físicas: máquinas de transporte tradicionales, la energía que las impulsaba o el capital que las financiaba. Si alguien nacido en el Baby Boom de la posguerra hubiera echado un vistazo a las empresas más grandes del S&P 500 sólo una vez por década, habría encontrado nombres industriales familiares en esa lista desde la década de 1950 hasta principios de la década de 2000, pero esa persona encontraría una lista completamente desconocida hoy. Tan sólo en la última década, la clasificación del S&P 500 ha cambiado drásticamente. Hoy en día, está dominado por la tecnología (ver Figura 1).

Figura 1: La clasificación del S&P 500, desde la industria hasta la tecnología

Fuentes: Bloomberg y Forbes, datos al 21 de julio de 2023.

No obstante, la reorganización de la clasificación del S&P 500 puede parecer glacial en comparación con el ritmo de los datos económicos y los cambios de precios de mercado en un mundo de opciones de un día. No siempre es fácil invertir en temas que se desarrollan a lo largo de años o décadas, incluso si pueden mejorar en gran medida la construcción de carteras y crear el potencial de éxito a largo plazo.

Si bien cada informe económico es importante para los mercados en el corto plazo, obsesionarse con las fluctuaciones incrementales en los datos corre el riesgo de pasar por alto el contexto estructural subyacente que rodea esos datos. Los precios de los automóviles usados ​​son un elemento de la canasta de consumo que ha acaparado la atención en los últimos meses por su enorme impacto en las lecturas de inflación. Sin embargo, incluso en medio de un aumento alarmante en el IPC de automóviles usados, después de 30 años de deflación, la proporción de las billeteras de los consumidores que se gasta en automóviles es sólo alrededor del 4%, por debajo del 6% en los años 1970 y 1980 (ver Figura 2).

Figura 2: El salto de los precios de los automóviles en el contexto de décadas de deflación y reducción de la participación en el bolsillo

Fuentes: Oficina de Análisis Económico, datos al 31 de marzo de 2023 y Oficina de Estadísticas Laborales, datos al 30 de junio de 2023.

Dando un paso atrás, los 100 años de historia del carburador comenzaron en 1893 y alcanzaron su punto máximo en la década de 1970, justo antes de que los precios de los automóviles entraran en décadas de deflación, cuando el automóvil era la influencia dominante en la vida suburbana estadounidense (General Motors era la empresa más grande). en el mundo durante los años 50 y 60) y cuando la industria de los semiconductores aún estaba en su infancia. El último motor con carburador se vendió a principios de los años 90, habiendo sido reemplazada la tecnología por inyección de combustible en esa etapa; justo cuando la burbuja de las puntocom estaba a punto de despegar, lo que preparó el escenario para que las empresas de la industria tecnológica eventualmente usurparan la industria pesada por capitalización de mercado en el S&P 500.

Sin embargo, con demasiada frecuencia somos culpables de pensar en el mundo en el contexto de un carburador, un bien físico y tangible que alguna vez gobernó la entrada de aire y combustible en un motor, incluso cuando el contexto económico global se orienta cada vez más en torno a algo más. como un compilador: líneas de código intangibles que gobiernan la comunicación entre humanos y máquinas (piense en la inteligencia artificial y el aprendizaje automático). Los propios automóviles han pasado de ser un modo de transporte costoso, impulsado por productos básicos y con activos duros a una oficina móvil impulsada por software, que brinda servicios y se comunica eficientemente (algunas incluso repletas de funciones de conducción autónoma), todos los cuales están orientados a mejorar la calidad de vida de uno.

Los datos económicos que se recopilan, estudian y utilizan para analizar la economía han evolucionado mucho menos rápidamente que la industria del automóvil y, en algunos casos, parecen haberse quedado estancados en un mundo de carburadores en lugar de adaptarse a un mundo de compiladores. Las cuentas nacionales tienden a ver la economía estadounidense a través del lente de una fábrica, lo que tuvo sentido entre los años cincuenta y noventa. Sin embargo, la participación del consumo del sector de bienes se ha reducido casi a la mitad durante el último siglo, de poco menos del 60% a poco más del 30% (a favor de un consumo mucho mayor del sector de servicios), mientras que la inversión corporativa, que solía estar compuesta casi en su totalidad por Los gastos de capital (capex) ahora se dividen casi a la mitad entre capex e investigación y desarrollo (o I+D, a menudo para desarrollar propiedad intelectual intangible).

Los escritorios de oficina que solían estar repletos de grapadoras, calculadoras, máquinas de fax, diccionarios de sinónimos y agendas tendrían suerte de tener hoy en día más que un puerto de carga y un monitor de pantalla ancha (o dos o tres). Si bien no estamos pidiendo que se descarten los datos o métodos económicos de la era de la posguerra, ya que contienen información útil (su amplitud y complejidad metodológica no tienen rival, y son consistentes hasta el extremo), ¿todavía tiene sentido ¿Poner tanto énfasis como los medios y los mercados en las encuestas manufactureras o de inflación de 1 año con tamaños de muestra de tan solo 12 personas por estado? Es fácil para alguien que responda una encuesta sobre inflación comparar el costo de un disco en la década de 1980 con el precio de una suscripción a iTunes en la actualidad, pero es mucho más difícil evaluar el impacto en la calidad de vida considerando que incluso la colección de mixtapes más grande del mundo es una gota de agua en comparación con una biblioteca de música basada en la nube.

La naturaleza misma del consumo ha cambiado, muy gradualmente, pero claramente observable a lo largo de años o décadas, por una suma de billones de dólares al año. Los dólares de consumo pueden darse el lujo de canalizarse hacia servicios, que a menudo reflejan una calidad de vida que va más allá de las necesidades, en cierta medida porque los bienes son mucho más baratos de lo que solían ser en relación con el ingreso neto disponible (ver Figura 3).

Figura 3: La cartera de consumo se ha alejado de los bienes y se ha centrado en los servicios

Fuente: Oficina de Análisis Económico, datos al 31 de marzo de 2023.

En Estados Unidos, este cambio hacia los servicios ha creado dos efectos únicos que parecerían fuera de lugar en un mundo centrado en los bienes. En primer lugar, una economía de consumo de servicios es mucho menos volátil que una economía basada en bienes físicos, intensiva en capital y financiada mediante deuda. Es posible que, aparte de grandes shocks idiosincrásicos como la crisis financiera mundial y la pandemia de Covid, la economía estadounidense haya dejado atrás los típicos ciclos de auge y caída impulsados ​​por la inversión de la década de 1950 hasta principios de la de 2000. De hecho, los dos primeros shocks son los únicos que lograron deprimir visiblemente la trayectoria ascendente del PIB nominal desde 1990.

En segundo lugar, una economía con muchos servicios requiere mucha mano de obra, lo que crea una necesidad persistente de trabajadores. Esta incesante demanda de mano de obra se está manifestando en los sectores de la salud, la educación, los restaurantes, los hoteles, los viajes aéreos y otros sectores de servicios. Incluso con una fuerte participación de las personas en edad de trabajar, la economía estadounidense tiene un déficit de aproximadamente 3 millones de empleos, medido por el empleo asalariado, lo que deja proporcionalmente la proporción más pequeña registrada de estadounidenses que presentan solicitudes de desempleo en curso (alrededor del 0,5%, ver Figura 4). La mayor parte de este déficit laboral existe en sectores que son relativamente insensibles a los aumentos de las tasas de interés (la gente rara vez mira la tasa de interés antes de una noche de fiesta o de vacaciones). Y debido a esta demanda de trabajadores, los que ganan los salarios más bajos están disfrutando del mayor crecimiento salarial de cualquier cohorte, una dinámica que durante mucho tiempo hemos sentido que los responsables de las políticas deberían tratar de preservar.

Figura 4: Nunca ha habido un número menor de personas que presentan solicitudes de desempleo en curso en los EE. UU.

Fuentes: Departamento de Trabajo, datos al 8 de julio de 2023 y Oficina del Censo, datos al 31 de diciembre de 2022.

Todo esto no quiere decir que la economía estadounidense sea inmune a las desaceleraciones; de hecho, tanto la inflación como el consumo se están desacelerando hasta el punto de que la política monetaria ahora puede darse el lujo de adoptar un enfoque más paciente, en nuestra opinión. La vanguardia de la inflación subyacente, cuando se ajusta a los shocks idiosincrásicos en vivienda y automóviles usados, ha alcanzado niveles cercanos al objetivo del 2% de la Reserva Federal, después de haber bajado de tasas de ejecución superiores al 9% en 2021. tener en cuenta los adelantos y retrasos en el momento de las oscilaciones de precios ofrece un mayor estímulo. Las materias primas, la logística y los fletes, los costos intermedios de producción y los precios del comercio minorista han alcanzado territorio deflacionario. La carga inflacionaria ahora recae casi por completo en el consumidor final, siendo el crecimiento salarial quizás el último bastión de la inflación. De hecho, los salarios están creciendo a un ritmo más rápido que el históricamente normal, un 3,7% (en junio), pero es difícil imaginar que los salarios por sí solos respalden una tasa de inflación general del 4%, especialmente cuando el crecimiento de los salarios en sí tiene una tendencia a la baja (de hasta 6- 7% en su pico reciente).

Figura 5: El consumo estadounidense se ha recuperado, mientras que Europa y el Reino Unido siguen rezagados

Fuente: Haver Analytics, datos al 1 de julio de 2023

El consumo en EE. UU. también se está desacelerando, pero lo hace después de haberse recuperado a una línea de tendencia familiar anterior a la pandemia de Covid, una hazaña que pocas otras regiones pueden atestiguar (ver Figura 5). Europa y el Reino Unido, por el contrario, han tenido dificultades para alcanzar los niveles anteriores a la crisis del consumo de los hogares, y mucho menos para reanudar el crecimiento según la tendencia. Si bien la inflación estadounidense ha mostrado una clara tendencia a la baja y se espera que el crecimiento sea moderado, la disminución de la inflación en Europa y el Reino Unido corre el riesgo de ir acompañada de una disminución del crecimiento, creando un paradigma de crecimiento nominal que podría parecer materialmente más débil que el de Estados Unidos en los próximos meses. El sector manufacturero europeo también ha sufrido una de las caídas más largas jamás registradas en nuevos pedidos. Esto sin duda merece una estrecha vigilancia, ya que puede resultar más atractivo poseer duración en Europa y el Reino Unido (que en EE.UU.), en caso de que aumente la probabilidad de un aterrizaje forzoso de la economía.

Si bien la economía está atravesando un cambio estructural importante, la política monetaria parece haberse vuelto dependiente de los datos de corto plazo. Quizás las autoridades, después de haber alcanzado niveles restrictivos de tasas que parecen estar teniendo el efecto deseado, aunque lentamente, puedan darse el lujo de ser espectadores por el momento y observar cómo la economía cambia y los mercados reaccionan a fuerzas de más largo plazo. Los mercados de valores ciertamente parecen haber dejado atrás las discusiones sobre las tasas de interés oficiales, especialmente los sectores que están profundamente inmersos en el “mundo de los compiladores”, como los servicios de software.

Incluso la renta fija de larga duración parece haber ignorado en gran medida los cambios en la tasa de política en los últimos meses. Desde octubre de 2022 hasta la reciente reunión de política del FOMC, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 5, 10 y 30 años se han mantenido relativamente sin cambios en torno al 4%, a pesar de un aumento del 2% en la tasa de los fondos federales del 3,25% al ​​5,25%. Si las tasas de política cada vez más altas no están logrando su objetivo principal de aumentar gradualmente los costos de endeudamiento a más largo plazo, uno debe preguntarse si más aumentos en realidad están cambiando la economía en tiempo real, o simplemente están aumentando los flujos de ingresos de los ahorradores ricos (ver Figura 6). Por el contrario, el aumento más reciente de los tipos a largo plazo parecería tener más que ver con una falta de interés en los tipos de interés a largo plazo como utilidad de cartera, dada la inversión de la curva de rendimiento, la falta de carry y la correlación con el riesgo. activos, junto con el supuesto de una mayor oferta pública en los próximos trimestres y años.

Figura 6: Los rendimientos fuera de la curva han ignorado en gran medida la tasa de política en los últimos meses.

Fuentes: Bloomberg y Reserva Federal, datos al 18 de julio de 2023.

Supongamos que el tiempo se convirtiera en la principal herramienta de las autoridades (mantener las tasas en niveles restrictivos por más tiempo) en lugar del siguiente aumento del 0,25%. Esto eliminaría mucha incertidumbre sobre la trayectoria de las tasas y, por lo tanto, podría amortiguar potencialmente la volatilidad de las tasas de interés. Permitiría que la inflación continuara su trayectoria descendente sin crear nuevos riesgos en torno a la debilidad del mercado laboral, tal vez respaldando un entorno de crecimiento nominal del 4% al 6%; sigue siendo sólido y está igualmente dividido entre inflación y crecimiento real.

En tal situación, el efectivo y el extremo inicial de la curva de rendimiento serían mucho más atractivos que el final, ya que el riesgo de reinversión se reduciría (después de todo, las tasas estarían en suspenso). Además de ofrecer un rendimiento más bajo (tanto real como nominal) y una mayor volatilidad, el back-end también ha demostrado estar correlacionado positivamente con los activos de riesgo en los últimos dos años, lo que socava su valor como cobertura de cartera.

Al mismo tiempo, una menor volatilidad de las tasas libres de riesgo podría permitir ganar las primas de riesgo disponibles en las partes más riesgosas del conjunto de capital: en los mercados emergentes (ME) y en las acciones. Y en el mejor de los casos, esas primas de riesgo podrían en realidad seguir comprimiéndose, como lo han hecho en lo que va de 2023. La inflación continúa disminuyendo en los mercados emergentes y el número de bancos centrales que se espera que reduzcan las tasas está aumentando, lo que contribuye al margen de seguridad en la renta fija de los mercados emergentes (ver Figura 7).

Figura 7: Los rendimientos de los mercados emergentes son los más altos en 15 años e incluyen una cómoda prima de riesgo

Fuentes: Bloomberg y Barclays, datos al 16 de julio de 2023

En cuanto a las acciones, si bien las acciones tecnológicas han alcanzado valoraciones cercanas a máximos anteriores, no se puede decir lo mismo del resto del mercado. Podría decirse que el repunte tecnológico podría justificarse por las tendencias estructurales de apoyo de una economía compiladora, la estabilidad prevista en la tasa libre de riesgo (que tiende a beneficiar a las acciones de crecimiento), así como las asombrosas cantidades de gasto en investigación y desarrollo que las empresas tecnológicas están desplegando en para aumentar los flujos de efectivo futuros (un fenómeno que detallamos en un comentario anterior, “Recibir el dinero”). Aún así, las valoraciones más completas después de un repunte récord en la primera mitad de 2023 significan que es posible que los inversores deban ser más selectivos para obtener rendimientos similares en el resto del año. De hecho, se pueden encontrar valoraciones de acciones más baratas en muchos sectores fuera del tecnológico (muchos de los cuales todavía se benefician de un entorno de alto crecimiento nominal), de modo que la brecha de valoración entre el tecnológico y el S&P 500 con igual ponderación es la más amplia que ha habido al menos en 12 años (ver Figura 8).

Figura 8: La brecha de valoración entre el sector tecnológico y el S&P 500 con igual ponderación es históricamente amplia

Fuente: Bloomberg, datos al 25 de julio de 2023.

Captar las innumerables complejidades de las megatendencias, la inflación y la política monetaria en todas las clases de activos y regiones puede parecer un ejercicio difícil, pero construir una cartera para capturar las trayectorias fundamentales dispares en juego está lejos de ser imposible. De hecho, una simple ilustración de dos carteras muy diferentes revela cómo pensamos acerca de la asignación de activos. Consideremos una cartera ingenua de barra que se invierte a partes iguales (50/50) en efectivo y en el S&P 500 con igual ponderación, en comparación con una cartera compuesta por crédito de grado de inversión (IG) de larga duración. Si bien las acciones son a menudo la parte más volátil de la pila de capital, simplemente combinarlas ingenuamente con efectivo de cero vol, pero (hoy) de alto rendimiento, crea una cartera de barras que actualmente rinde casi medio punto porcentual más que la cartera larga de IG. mientras experimenta menos de dos tercios de la volatilidad.

Este es un momento único en el que los objetivos de un inversor de ingresos estables, preservación del capital y apreciación real del capital pueden estar bien representados a través de una estructura de cartera bien pensada, en particular porque los activos de alta calidad y corta duración tienen los rendimientos más altos en más de 15 años. . Los inversores que sean capaces de aprovechar ese ingenuo ejemplo de la barra para incluir la deuda de los mercados emergentes, el crédito privado o la renta fija europea pueden mejorar aún más el perfil de riesgo y de cartera de una cartera. Y algún riesgo bursátil selectivo, tanto dentro como fuera del sector tecnológico, para equilibrar tanto la valoración como la exposición a las megatendencias actuales, sería extremadamente complementario desde la perspectiva de la apreciación del capital. Como tal, hoy por fin está a nuestro alcance una cartera diversificada con un rendimiento generoso y una volatilidad modesta, y es una opción que creemos que nos será más útil a medida que afrontamos los desafíos y oportunidades de nuestro mundo cambiante.

Esta publicación apareció originalmente en iShares Market Insights.

Nota del editor:Los viñetas de resumen de este artículo fueron elegidos por los editores de Looking Alpha.

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